关于任何一个经济体而言，齐会存在种种风险，就像东说念主体相通，一世齐会靠近多样病毒和细菌的侵袭，同期肌体自己也会老化。一般而言男同 小说，在经济增长强盛的时辰，抵御风险的才略较强，就像一个东说念主处在青丁壮的时辰相通；当经济增速下行的时辰，经济体自己的“扞拒力”缩小，因此怎样合理、稳妥地防患风险，尤为必要。

度量风险和辨析风险成因很要道

每个月官方齐会公布种种经济数据，不少众人齐会把柄这些数据疏远战略建议。举例，当GDP增速合手续下行的时辰，不少东说念主就疏远通过扩大内需来已毕稳增长，这从逻辑上看似乎莫得问题，但为何一定要稳增长呢？大部分东说念主齐会答复，稳增长能力稳做事，发展是硬兴致。

休闲率上升确乎是一种经济风险，为了裁汰休闲率，就要增多做事契机，而扩大投资不错创造做事契机。往日我国一纵贯过投资拉动的模式发展经济和处置做事。但过多的投资又成为地方政府债务上升的主因。据统计，2019年以后地方政府的一般债和专项债之和的余额增长率是GDP增速的三倍掌握，如2023年余额为40.82万亿元，较2022年同比增长16.96%。

也即是说，为了幸免经济失速的风险所弃取的投资拉动模式，又导致了地方债风险。同期，由于地方债务还本付息用度不休增多，使得地方政府用于全球部门的财政净开销才略缩小，这使得做事压力并莫得因为投资拉动增长的模式而减轻。

因此，有必要对我国经济靠近的多样风险进行度量，用“穿透式监管”的行为，分清哪些是浅层风险，哪些是底层风险，种种风险之间的关联性究竟怎样。举例，好意思国2023年GDP增速为2.5%，中国为5.2%，但好意思国休闲率却屡改进低。为何好意思国GDP增速不到中国的一半，但休闲压力反而很小？

由此推测，我国的做事压力是否与经济结构或经济增长模式关联？举例，从经济结构看，好意思国服务业在GDP中的占比达到80%，84%的做事东说念主口在服务业。而我国在服务业做事东说念主口不足50%，服务业对GDP的孝敬为54%掌握。

从增长模式看，好意思国事一个典型的虚耗拉动型经济，孝敬率在80%掌握。不仅是好意思国，全球大部分国度齐是虚耗拉动型经济。在三驾马车中，我国最终虚耗对GDP的孝敬长期耽搁在52%~56%之间，显贵低于全球平均水平。

反不雅投资（成本酿成）对GDP的孝敬，中国长期保合手在40%以上，即便2021年以后房地产投资频年出现10%掌握的负增长，投资孝敬率照旧保管在42%以上，是全球平均水平的两倍。

也即是说，我国经济发展的模式，不管与推崇国度照旧发展中国度比较，齐有很大不同。这种迥异之处，在投资报告率较高的阶段，不错用来确认中国快速崛起的原因；当投资报告率显贵下落的时辰，是否又不错成为地方债务风险和做事压力加大的原因？

因此，不成为了阻碍一个风险又制造出一个风险，这就需要对风险或潜在风险进行评估，找出启事，弃取针对性的举措，而不是反复用稳增长、稳投资的逆周期战略来浮浅叮咛。

举例，假定服务业对GDP的孝敬增长1个百分点不错增多200万东说念主的做事，制造业孝敬1个百分点只可增多40万东说念主的做事，那么，就应该恣意发展服务业，尽可能废除对服务业的种种管控，并饱读舞和扩大对服务业的投资。

若是按好意思国的统计口径（加上建筑业），2022年中国服务业的做事东说念主口占比达到54%，与服务业的GDP占比差距缩小，确认发展服务业对做事的孝敬越来越大。而第二产业的做事东说念主数在不休下落，从2013年的2.3亿降至2022年的2.1亿，减少2100余万东说念主。也即是说，这几年来我国制造业投资增速齐在10%掌握，对GDP的孝敬较大，但对做事的孝敬可能是负值。因为跟着机械化、自动化经由的提高，东说念主工智能本事的平时应用，第二产业需要的劳能源数目会越来越少。

故并不是说只须GDP增速晋升，休闲问题就治丝益棼，更不成把投资当周至能药方，遭受风险齐用扩大投资去叮咛。需要提高战略的精度，举例，群众大批合计中国经济靠近的贫瘠是有用需求不足，但有用需求包括有用的投资需乞降有用的虚耗需求，本年1~8月份民间投资增速接近零，社会虚耗品零卖总和增长率为3.4%，那么更应该刺激投资需求照旧虚耗需求呢？

有东说念主合计，民间投资株连了统共这个词固定财富投资，因此，要扩大财政赤字，加大政府的基建投资界限。问题在于投资不属于最终需求，投资会增多供给，变成铁路、公路、口岸、产业园区、机床和分娩活水线等，进一步加重运能多余和产能多余问题。因此，叮咛有用需求不足的正解应该是通过增多住户收入来促进虚耗，而不是扩大投资。

叮咛浅层风险时不成避让底层风险

有一句习语叫“头痛医头，脚痛医脚”，兴致是只调养步地的疾痛，而莫得彻查病源，治标不治根。举例，PPI和CPI长期低迷，既有供给过多的原因，也有需求不足的原因，但必须找出主要原因。客岁年末的中央经济责任会议把有用需求不足放在六大贫瘠的第一位，这是否意味着需求不足仍是成为面前经济靠近的主要问题？

从逻辑上讲，需求与收入分派关联，在国民经济的三大部门中，住户部门的收入分派比例越高，虚耗需求就会越强。把柄国度统计局公布的抽样走访数据，2023年，宇宙住户东说念主均可愚弄收入达到39218元，乘以2023年东说念主口数目，除以2023年的GDP总和，为43.9%。

由于该数据是抽样走访的遵循，存在高收入组内容收入被低估的可能性，但不蜕变住户可愚弄收入在GDP中占比偏低的论断。把柄国度统计局的数据，客岁以来住户可愚弄收入增速快于步地GDP增速，确认住户收入在国民收入分派中的比重有所提高，但要让占比在短期内大幅上升的可能性不大。

扩大虚耗或提高虚耗对经济增长的孝敬遭受的第二个挑战是中低收入阶级的收入占比偏低。从国度统计局公布的抽样走访数据看，2023年我国中等收入户、中低收入户和低收入户的东说念主口占总东说念主口的60%，但可愚弄收入占比惟一30%，与10年前比较只上升了1个百分点。而低收入群体的收入占比莫得上升，该群体占总东说念主口的20%，收入占比一直保管在4%。

从长期的本质案例中不难发现，浅层风险容易化解，但需要评估为化解浅层风险所付出的代价有哪些，是否会出现为了化解浅层风险而加大底层风险。

举例，我国GDP增速走势确切是全球最融会的，稳步高潮，这主要归功于投资这一逆周期的调治器具。在往日三年房地产投资增速大幅下滑的布景下，制造业投资和基建投资逆势增长，使得投资对GDP的孝敬莫得裁汰，这是十分冷漠的惬心，但代价是这几年地方政府的债务增速加速上升。

把柄国度金融与发展实验室的数据，2023年我国宏不雅杠杆率水平达到287.8%，与西方国度的债务水平十分，但我国东说念主均GDP水平惟一高收入经济体平均水平的四分之一。故需要评估一下保管GDP增速融会所付出的成本粗略有哪些。

金融收缩周期下的风险

我国金融体量很大，往日经常被诟病“洪流漫灌”，即货币供应量（M2）增速大幅跳跃GDP增速。如今，M2增速仍是降至6%掌握，M1通顺大幅回落至-7%掌握。由于房地产步入长周期下行阶段，金融收缩也就变得言之成理。

从2024年上市公司中报看，净筹划性现款流比客岁同期下落79%，若是剔除银行，则增速为-17%。这响应了银行业务收缩十分昭彰，上半年上市银行的交易收入推断下落2%。伴跟着净息差减少、贷款增速下落，及中间业务收入下落等周期要素，现款流出现相应的下落。可是，通过减少拨备的表情来作念大利润，似乎是将风险后移的作念法，并不贤人。从今后看，银行不良率上升可能是势在必行。

对非金融类上市公司而言，净筹划性现款流的下落体现了现款流量表的风险，一方面，需求萎缩、销售下滑，导致企业的现款流入减少；另一方面，应收账款不成实时收回、库存积压等又使得业务链运行难以变现。

导致现款流风险的最主要原因照旧房地产长周期下行，建筑业首当其冲。此外，长期酿成的产能多余和运能多余问题，遭受经济增速放缓、虚耗者信心不足的时辰，就会愈加高出，面前看，不管是PPI照旧CPI，齐长期方在收缩区间内。

由于历史原因，我国经济体量和科技发展水平长期过期于西方国度，故雠校洞开后长期弃取投资拉动的“赶超”模式，这种模式的优点是基础身手建设与工业迅猛发展，高储蓄、低东说念主力成本在工业化早中期具有很大上风，但到了后期，由于行状分娩率增速的放缓，债务增长株连，插足产出比昭彰下落。从2011年运行，我国就出现了产能多余问题。

由于供需失衡的长期性，即需求不足、供给多余，这就使得投资和虚耗两头齐存留神愿不足问题。这就不错确认从2021年到2023年通顺三年的中央经济责任会议齐提到了“预期转弱”和“预期偏弱”。而要蜕变预期，就应该重心从（最终）需求侧发力，而不是反复以扩内需的步地来拉动投资，因为投资不是最终需求，投资势必酿成供给。

7月30日的政事局会议明确把增多住户收入和扩大虚耗当作下一阶段的重心，这就需要按照三中全会疏远的“宏不雅战略趋向一致性”的条目来作念，但愿国度各部委酿成共鸣，切勿以个人主见的态度来叮咛和处置与本部门干系的风险，而忽视了长期风险或深档次风险的叮咛。

更需要引起喜爱的是，本年前三季度部分全球财政和部分企业利润的增多，是通过“减法”来已毕的。如1~7月份国度非税收入增长12%，其中有一部分或是通过罚没来已毕；而企业利润的增多，可能部分是通过裁人或降薪来已毕，再加上“政府过紧日子”等财政开销的减少，使得最终需求出现了下落。

因此，通过超量刊行国债来补贴住户收入、提高社保水平、刺激虚耗等应该是面前叮咛预期偏弱和经济收缩的最有用妙技，尽管根治结构失衡的底层风险需要通过雠校来践诺，但前提是先阻挠住经济收缩的乘数效应，以缓解通缩风险，然后再通过雠校来激动国民收入分派的结构优化。

（作家系中泰证券首席经济学家）

第一财经获授权转载自微信公众号“lixunlei0722”。

李迅雷

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